Introdução

Na metade dos anos 80, o mercado de bonds de empresas privadas nos Estados Unidos presenciou a introdução de operações estruturadas nas quais o risco de crédito da emissão não era mais baseada no risco de crédito do emissor, ou mais precisamente do "patrocinador" da emissão. 

O lastro desses títulos eram representados por pools de recebíveis, especificamente originados por operações de empréstimos, sendo que o cash flow dos títulos espelhavam o cash flow dos recebíveis. Este tipo de estrutura é conhecida como "Asset-Backed Securities"

Securitização no Brasil

As primeiras operações de securitização realizadas no Brasil ocorreram na década de 1980. A emissão do valor mobiliário era, então, efetuada pela própria sociedade comercial originadora dos créditos (recebíveis). Nessa modalidade - securitização parcial, a companhia emitia no mercado de capitais valores mobiliários, em principio debêntures, com garantia real (penhor de créditos, esses derivados das operações normais da emissora). Assim, para a garantia do pagamento das debêntures, por companhia prestadora de serviço de cartão de crédito, por exemplo, eram dadas em penhor os créditos que a emitente possuía junto a seus clientes, os titulares dos cartões.Nesse tipo de operação, não havendo a segregação dos direitos creditórios do patrimônio da sociedade originadora, o investidor fica exposto ao risco do tomador dos recursos, não havendo que falar, nesses casos, em verdadeira securitização.

Em outras palavras, nessa modalidade não se utiliza a Sociedade de Propósito Específico como instrumento da segregação do risco inerente às atividades da sociedade emissora dos valores mobiliários. Conseqüentemente, os investidores, ao adquirirem os valores mobiliários então emitidos, correm o risco oriundo das atividades empresariais conduzidas pela emitente. 

Algumas operações com essas características são realizadas, ainda que de forma esparsa, especialmente por empresas prestadoras de serviços públicos, tais como fornecimento de energia elétrica, serviço de telefonia, água etc ... Nestas operações,ao penhor de direitos creditórios acrescenta-se a opção dada ao investidor de utilização do valor do seu crédito para o pagamento pelo serviço público prestado.No início da década de 90, um outro tipo de securitização passa a ser realizada no Brasil: o asset backed securíty. 

Neste tipo de operação, há uma transferência dos direitos creditórios gerados pela companhia operacional -- a originadora -- para uma Sociedade de Propósito Específico - SPE, utilizada como instrumento da operação, a qual emite, publicamente, valores mobiliários, aplicando o produto dessa emissão na aquisição dos direitos creditórios originados pela companhia operacional.

Para dar segurança aos investidores e cumprindo o disposto no artigo 60 da Lei 6404/76, a sociedade - SPE - o valor total das emissões das debêntures deverá obedecer a determinados limites legais (quando a debênture emitida for subordinada não há qualquer obrigatoriedade de se atender ao requisito referido no artigo 60, da Lei 6404/76).  Assim, o valor dos direitos creditórios dados em garantia real, por exigência legal, deve ser superior ao valor das debêntures emitidas.

A verdadeira securitização se presta a diversas finalidades, entre as quais a de dar maior segurança aos investidores, pois, ao invés destes adquirirem um valor mobiliário de emissão da sociedade operadora (originadora), correndo os riscos inerentes a essa pessoa jurídica, que pode conduzir empreendimentos comerciais de diversas naturezas, o valor mobiliário adquirido é de emissão de uma Sociedade de Propósito Específico, SPE, cuja única razão de existir é a de receber de terceiros (regra geral clientes da sociedade originadora) o crédito que possui no seu patrimônio. O risco dos investidores se limita à qualidade dos créditos de que a SPE é titular.

Cessão de Crédito

A cessão de crédito é regulada pelo Código Civil, nos arts 1.065 ss., dispondo esse primeiro artigo que o credor pode ceder o seu crédito, se isso não se opuser a natureza da obrigação, a Lei ou a convenção com o devedor. Portanto, não será qualquer credor que se poderá utilizar da cessão.

Essa cessão fica subordinada ainda a uma série de requisitos e formalidades como, por exemplo:

1. Na cessão, salvo disposição em contrário, estão abrangidos todos os seus acessórios (art. 1.066) e o devedor pode opor, tanto ao cessionário como ao cedente, as exceções que lhe competirem no momento em que tiver conhecimento da cessão, embora não possa opor ao cessionário de boa fé a simulação do cedente (art. 1.072); e,
2. A cessão do crédito deve ser necessariamente comunicada ao devedor (art. 1.069), e não vale em relação a terceiros se não for celebrada por instrumento público ou particular revestido das solenidades do art. 135 (art. 1.067). 

Securitização internacional - Future Flow Transactions

A securitização internacional diz respeito à emissão de um valor mobiliário no estrangeiro, regra geral por companhia sediada no exterior, a qual possui em seu patrimônio direitos de crédito oriundos, em princípio, de contratos de exportação, celebrados por companhia nacional com importadores estrangeiros. Através dessa operação, a companhia brasileira, a maioria das vezes exportadora - sociedade originadora dos direitos de crédito -- capta recursos no mercado externo, através da cessão dos recebíveis, oriundos dos seus contratos (de exportação), à sociedade estrangeira (sociedade de propósito específico - SPE), emitente de valores mobiliários. Em outras palavras, a sociedade estrangeira emite valores mobiliários no exterior, aplicando o montante da moeda assim obtido na aquisição dos créditos possuídos pela companhia brasileira (exportadora de bens ou serviços).

O aspecto mais importante deste tipo de operação é que os ativos que irão garantir o cumprimento das obrigações pecuniárias assumidas na escritura de emissão ainda não existem, mas serão originados no futuro. Recebíveis originados através da venda futura de produtos, ou serviços. Tais ativos são referidos como operating assets, dado o fato de que é necessário a continuidade operacional da companhia, para que sejam geradas as vendas necessárias para servir as obrigações garantidas pelas vendas.

As Companhias localizadas nos mercados emergentes têm utilizado esta estrutura, securitizando seus recebíveis futuros provenientes de exportação, conseguindo, desta forma, a obtenção de ratings maiores para as operações em moeda estrangeira, quando comparado ao rating obtido pela companhia originadora, localizada nos mercado emergentes.

Securitização Doméstica

O processo de securitização doméstica adota os mesmos procedimentos realizados na seucritização interna, na maioria das vezes, empresa nacional utiliza-se de uma Sociedade de Propósito Específico constituída no país, com o objetivo exclusivo de captar recursos através do mercado de capitais nacional, via emissão de valores mobiliários, em princípio debêntures ou "commercial papers", para a aquisição de direitos créditórios originados em uma ou mais companhias (cessão dos créditos), devidamente pré-selecionadas.

A securitização típica importa nas seguintes etapas: 

1. criação da SPE, uma companhia que tenha como único objetivo a aquisição de direitos creditórios elegíveis (com critérios de seleção bem apurados) através da emissão de debêntures pública e/ou privada;
2. elaboração dos contratos que tornarão a operação, sob o ponto de vista legal, válida e eficiente, tais como, contrato de cessão de crédito e contratos com prestadores de serviços;
3. elaboração da escritura de emissão de debêntures, se for o caso, com base nos contratos acima referidos, adequando suas condições de remuneração e periodicidade de pagamentos à expectativa dos valores a serem recebidos, conforme a performance dos direitos creditórios;
4. a emissão e distribuição de valores mobiliários, cujo resgate dar-se-á mediante a utilização desse fluxo de caixa; e,
5. a efetiva cessão dos créditos selecionados. 

Diversos são os motivos que explicam o sucesso da securitização:

1. total transparência das operações realizadas no âmbito da SPE, bem como dos elementos que integram o seu patrimônio;
2. a possibilidade técnica de se avaliar, adequadamente, os direitos creditórios negociados, prevendo-se de forma acurada os fluxos de caixa a serem por eles gerados;
3. mecanismos de cobrança dos créditos, cada vez mais sofisticados, dando segurança à operacionalidade da transação e, finalmente,
4. com base em análise do grau de inadimplência dos devedores é possível constituir as garantias necessárias e suficientes para assegurar aos investidores de que nas datas dos vencimentos dos juros e do principal haverá, no patrimônio da emissora, recursos suficientes para atender aos pagamentos devidos.

Visando dar ao investidor a segurança almejada, contratualmente são estabelecidos os critérios ou requisitos que devem ser atendidos, para que um direito creditório seja passível de transferência à sociedade emissora.

Como simples veículo financeiro e para garantir a independência da SPE, emitente dos valores mobiliários, a sua administração se preocupará, exclusivamente, em fazer com que as debêntures, por exemplo, sejam pagas na data de seu vencimento, para tanto, uma complexa estrutura contratual e societária é estabelecida de modo a atingir esse objetivo.

Por envolver um serviço recentemente oferecido no país, merece atenção a função atribuída às Sociedades Classificadoras de Riscos nas securitizações. Desempenham elas relevante atribuição, pois, analisando a operação em todos os seus aspectos, emitem um juízo de valor, de modo a classificar a probabilidade da sociedade emissora honrar, pontualmente, com suas obrigações junto aos investidores e o conseqüente risco da operação. Por envolver um conjunto de atos que formam um todo, o exame realizado por esses profissionais, é muito valioso e esperado pelos investidores.

Na hipótese de emissão de debêntures, a função e as atribuições do agente fiduciário são de fundamental importância para o êxito da operação. Além de lhe serem incumbidas todas as atribuições previstas na Lei nº 6.404/76 (art. 68), o Agente Fiduciário possui o poder de veto para a prática de determinados atos pela SPE, enquanto titular de ações preferenciais de classe especial por esta emitidas, além de possuir atribuições e poderes oriundos das regras contratuais inseridas na escritura de emissão, no instrumento de cessão de crédito, ou mesmo em instrumentos de mandato outorgados pela própria SPE.

Desempenha ele ainda a função de acompanhar, diariamente, os trabalhos desenvolvidos pela administração da SPE, de modo que, no seu patrimônio, na modalidade do asset backed security, sempre figurem direitos creditórios em montante suficiente ao pagamento das debêntures.

Nas operações envolvendo securitização de recebíveis a função do trustee é fundamental na operação, muito mais ampla do que a do agente fiduciário tradicional. 

O monitoramento permanente da operação assegura o cumprimento das regras pré-estabelecidas da prevalência das condições básicas, como o grau de inadimplência e nível de garantias. Fatores diversos, como planos econômicos podem afetar o risco da operação, e ações corretivas como o aumento das garantias devem ser previstos. 

O "trustee", dependendo do tipo de "evento de risco" detectado, poderá declarar, automaticamente vencida a emissão ou convocar assembléia de debênturistas para deliberação. Poderá ,ainda, substituir a empresa prestadora de serviços de processamento de dados e o recebimento dos créditos cancelando o contrato específico, caso tenha dúvidas sobre a garantia de continuidade de bons serviços. Tem poderes sobre contas bancárias e direito a acesso a qualquer informação. Uma auditoria mensal específica deve ser realizada para verificar se as regras estabelecidas estão sendo seguidas.